Les marchés sont- ils excessivement optimistes ?
ALAIN BOKOBZA - Non, ils ne le sont pas. Nous avons connu depuis plusieurs trimestres une croissance vigoureuse des profits des entreprises, avec une discipline extrême dans l’utilisation de ces marges et profits, comme rarement vu dans les précédents cycles économiques. Les entreprises se sont plutôt désendettées, mais elles ont également augmenté les salaires, ce qui est nouveau depuis deux décennies, elles ont largement investi et elles ont assuré une croissance élevée des dividendes et des rachats d’action, ce qui témoigne d’une maîtrise certaine dans l’utilisation du capital.
Et contrairement aux années de bulle, il y a peu d’opérations de fusions & acquisitions, les entreprises cherchant davantage à se protéger qu’à prendre des risques inouïs. Tous les grands krachs boursiers ont été précédés par un pic de fusions & acquisitions. La baisse des taux de financement des entreprises, mesurée par le spread de crédit (écart entre le taux risqué et le taux sans risque, NDLR), est également le reflet de cette bonne gestion du capital par les entreprises. C’est donc bien cette configuration exceptionnelle pour les entreprises qui fait progresser les marchés actions. A ce cycle très favorable s’ajoute la fin des hausses des taux. Aujourd’hui, le débat porte sur le calendrier de la baisse des taux et non l’inverse !
Vous disiez en janvier qu’il était trop tôt pour sortir des actions après le rallye de novembre et décembre. Diriez-vous la même chose aujourd’hui ?
Oui, il est encore bien trop tôt pour sortir des actions. Nous n’avons aujourd’hui aucun indicateur avancé qui nous alerte sur une détérioration des marges des entreprises. Nous n’avons aucun signe précurseur non plus d’une cassure baissière de la conjoncture aux Etats-Unis et les indicateurs avancés nous montrent même une accélération de l’activité en Europe au second semestre.
C’est d’ailleurs la raison qui explique la bonne performance des valeurs cycliques ces derniers mois, y compris en Europe. Enfin, il me semble que le Japon va également beaucoup mieux et la Chine a déjà atteint son point bas. C’est finalement toute la planète qui montre des signes de robustesse, étonnante certes, mais robustesse quand même.
La forte concentration de la performance sur quelques grandes capitalisations, aux Etats-Unis avec les 7 magnifiques (Apple, Microsoft, Alphabet, Meta , Amazon, Nvidia et Tesla), mais aussi en Europe, n’est-elle pas, au contraire, un signal de vente ?
L’Europe applique systématiquement les configurations de marché sur les actions avec un décalage de plusieurs mois, voire de trimestres, avec les marchés américains. Donc, cet effet de concentration à la fois des profits et des performances est observé depuis un moment déjà. Il est simplement plus récent en Europe. Mais si vous prenez les 100 premières valeurs technologiques aux Etats-Unis, et non plus simplement les 7 magnifiques, elles représentent 40 % de la capitalisation mais aussi 30 % des profits !
Cela n’a rien à voir à ce que l’on a pu connaître à la fin des années 1990 lorsqu’il y avait un effet de concentration similaire, mais avec des entreprises qui étaient soit en perte, soit avec des fonds propres négatifs tellement elles avaient accumulé de goodwill en multipliant les acquisitions.
Aujourd’hui, la situation est bien différente : nous avons certes de très grandes valeurs, mais qui génèrent des profits très élevés, avec des bilans en trésorerie nette positive ! Ces entreprises sont d’une qualité exceptionnelle, elles concentrent une partie non négligeable de la valeur ajoutée et leur niveau de valorisation n’a rien d’irrationnel. Mais en gestion d’actifs, que ce soit pour un investisseur institutionnel ou pour un investisseur particulier, il faut en permanence appliquer une règle qui consiste à ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier. Nous assistons ainsi à un élargissement de la performance, venant des Etats-Unis, vers d’autres régions, comme le Japon et plus récemment les actions européennes. Parallèlement, il y a également un élargissement sectoriel vers des valeurs cycliques, notamment de consommation.
Faut-il aujourd’hui privilégier les actions européennes aux actions américaines ?
Les actions sont soutenues par la croissance des profits. Et il y a toujours plus de croissance aux Etats-Unis qu’en Europe. Il est donc stratégiquement difficile d’être surpondéré sur l’Europe. Mais, tactiquement, nous observons en ce moment une configuration dans laquelle, suite à la publication de chiffres d’inflation élevés aux Etats-Unis, la Banque centrale européenne pourrait, pour la première fois de son histoire, commencer à baisser ses taux directeurs avant la Réserve fédérale, probablement à partir de juin prochain.
Une baisse des taux est toujours favorable aux marchés obligataires mais avec également des conséquences positives pour les actions. D’autant que l’euro pourrait rester faible face au dollar, ce qui renforce la compétitivité des entreprises européennes et que la conjoncture va repartir sur la seconde partie de l’année. C’est notre scénario central, quitte à être en porte-à-faux avec ceux qui prédisent l’accident conjoncturel. Tactiquement, il est donc probable que les grands fonds d’investissement mondiaux neutralisent leur sous-pondération sur l’Europe, et ce malgré la guerre en Ukraine et au Moyen-Orient, ce qui pourrait provoquer un surcroît inattendu de performance des indices européens.