Investissement :Après le SPAC, la démocratisation avec le SPARC ?

Investissement :Après le SPAC, la démocratisation avec le SPARC

Par Virna Rizzo, avocat, Jordan Le Gallo, avocat, cabinet Cohen Amir-Aslani dans la Tribune

Tribune

 

 

Un accord qui en cache d’autres. Le 20 juin courant, Vivendi et Pershing Square Tontine Holdings (PSTH), le SPAC créé en juillet 2020 par Bill Ackman, ont annoncé avoir signé un accord, dont les termes ont été dévoilés le 23 juin, tendant à la cession par Vivendi de 10% du capital social de la maison de disques Universal Music Group (UMG) en faveur de PSTH, sur une valorisation de la société de 40 milliards de dollars.

Cet accord intervient peu de temps après l’annonce par Bill Ackman, le milliardaire CEO du fonds Pershing Square Capital Management, de la création d’un « SPARC », Special purpose acquisition rights company.

Avec ce nouveau véhicule, Bill Ackman remanie les cartes de l’investissement qui tend vers une plus grande démocratisation du processus d’introduction en bourse en palliant les deux contraintes principales liées au SPAC : (i) une levée de fonds ab initio qui reste séquestrée dans le véhicule coté en bourse le temps de procéder au De-SPAC-ing (première acquisition), et (ii) le coût afférent aux commissions de souscription.

Retour sur une structuration complexe

Dès la rédaction du prospectus lors de l’introduction en bourse de son SPAC, Bill Ackman avait anticipé la création de ce nouveau véhicule d’investissement, le SPARC. Or, on peut supposer que (i) l’opportunité liée à UMG et (ii) les conditions de marché tendant à la diminution du cours de bourse de PSTH ont accéléré le processus de création dudit SPARC.

PSTH entend acquérir 10% du capital social d’UMG au plus tard le 15 septembre 2021. Toutefois, cette acquisition est soumise à l’accord des actionnaires de PSTH qui, conformément aux règles du SPAC, ont un droit de retrait qui pourrait entrainer la chute du SPAC. Dès lors, afin de fédérer ses actionnaires, Bill Ackman a prévu plusieurs mécanismes :

-Premièrement, une distribution : le 22 juin courant, Vivendi a sollicité ses actionnaires afin de proposer « la distribution de 60 % d’Universal Music Group aux actionnaires de Vivendi et la cotation de la société sur le marché d’Euronext Amsterdam dans les dix derniers jours de septembre »[1]. Une fois la cotation d’UMG accomplie et PSTH n’ayant pas pour vocation d’être actionnaire minoritaire d’une société cotée, cette dernière va proposer de distribuer les actions d’UMG à ses actionnaires dès lors qu’elle aura obtenu l’accord de la Securities and Exchange Commission, pour un montant d’environ 14,75 dollars par action ;

Deuxièmement, un maintien de leur qualité d’actionnaire dans PSTH : A l’issue de cette distribution, les actionnaires de PSTH vont rester propriétaires des titres qu’ils détiennent dans le SPAC moyennant une valeur nominale unitaire plus faible, à savoir environ 5,25 dollars. Grâce aux disponibilités restantes d’environ 1,5 milliard de dollars combiné à un droit pour Pershing Square (le fondateur) de souscrire pour 1,4 milliard de dollars d’actions de Classe A de PSTH, ce dernier (PSTH Remainco) va, on l’imagine, pouvoir poursuivre son activité de SPAC, à savoir trouver et acquérir une société cible d’ici mi-2022, conformément à la règlementation qui l’oblige. « On l’imagine », car il existe un risque résiduel mais présent que le NYSE retire à PSTH son statut de SPAC. En effet, le principe du SPAC tel que développé par PSTH dans son prospectus voulait qu’elle acquière une société et qu’elle fusionne avec afin de faciliter l’introduction en bourse de la cible. Or, ce n’est pas ce qui se passe avec UMG ; le SPAC n’acquière que 10% du capital social et des droits de vote de cette dernière. Dès lors, le NYSE va-t-il laisser passer ou va-t-il retirer à PSTH son statut ? En cas de perte de statut du SPAC, deux scénarios seraient envisageables : soit le délai de 2 ans accordé aux fondateurs pour réaliser le De-SPAC-ing est écourté et ramené au 15 septembre 2021, jour théorique de l’acquisition des titres d’UMG ce qui obligerait le SPAC à rembourser l’ensemble de ses investisseurs, l’empêchant ainsi de conclure le deal, soit ce délai de protection des investisseurs est supprimé et ces derniers se retrouvent considérés alors comme simples actionnaires d’une société cotée avec la possibilité de revendre leurs titres sur le marché dès cette date.

Troisièmement, la souscription de BSA : Finalisant sa mission de rassurer ses investisseurs, la signature de l’accord avec Vivendi va initier l’émission par Pershing Square SPARC Holdings, nouvelle société de Bill Ackman, de bons de souscription d’actions (BSA) aux actionnaires de PSTH pour un montant de 20 dollars par action. Ces BSA pourront être exercés lorsque le SPARC aura conclu un accord définitif avec les sociétés dans lesquelles il va décider d’investir. Les investisseurs auront donc le choix d’activer ou non leur(s) bon(s) de souscription et d’acquérir des titres de Pershing Square SPARC Holdings. La souscription à l’ensemble des BSA entrainerait, pour le SPARC, une puissance d’investissement d’environ 10,6 milliards de dollars tout en n’étant pas limité à la durée de 2 ans afférente aux SPACs.

Ainsi, les investisseurs du SPAC sont rassurés et vont sûrement poursuivre leur aventure aux côtés de Bill Ackman.

Vers une plus grande démocratisation de l’investissement grâce au SPARC ?

Pour rappel, le SPAC est un pari sur l’avenir. Les investisseurs donnent (presque) un chèque en blanc aux fondateurs qui ont deux ans pour procéder au De-SPAC-ing (première acquisition). Evidemment, en cas de désaccord sur la première acquisition ou en l’absence de société cible identifiée dans le délai sus-évoqué, les investisseurs ont la faculté de demander le rachat de leurs actions au prix de l’introduction en bourse.[2]

 

Ainsi, le SPARC propose une vision différente. Avant même l’introduction en bourse, les fondateurs ont déjà identifié une ou plusieurs société(s) cible(s) dans lesquelles ils souhaitent investir, ceci ayant d’ores et déjà l’intérêt d’éviter le risque d’investisseurs réfractaires lors du De-SPAC-ing puisqu’ils investissent en toute connaissance de cause.

Dans les faits, une fois la structure du SPARC constituée et dès lors qu’une lettre d’intention a été conclue avec la société cible, le SPARC émet gratuitement (ou non) des BSA dans l’espoir d’une négociation sur un marché réglementé. Ces BSA donnent le droit de souscrire à des actions du SPARC une fois que le rapprochement aboutit, c’est-à-dire une fois qu’un accord définitif a été conclu. Autrement dit, le SPARC présente un double avantage : (i) les investisseurs du SPARC n’ont pas à immobiliser leur investissement dès l’introduction en bourse et pendant une durée maximum de deux années, et (ii) les fondateurs ne sont pas soumis à cette pression des deux ans pour trouver une société cible ce qui entraine parfois, lorsque la date limite se rapproche, une réduction du levier de négociation.

Ainsi, à bien des égards, la structure SPARC est plus favorable aux investisseurs que le SPAC.

Dans le monde du SPAC aux Etats-Unis, qui est en plein désordre, la tontine de Pershing Square est une bouffée d’air frais. La structure SPARC a le potentiel de démocratiser véritablement le processus d’introduction en bourse. Bien que le marché ait réagi défavorablement à l’opération « Universal Music Group », ce n’est qu’une question de temps avant que le marché ne réalise les avantages de l’excellente opération, bien que complexe, du SPARC.

Sachant que les SPACs existent depuis vingt ans aux Etats-Unis et qu’ils ne commencent à apparaitre réellement en France que cette année, devra-t-on attendre 2041 pour votre apparaitre des SPARCs sur Euronext Paris ?

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[1] https://www.vivendi.com/communique/vivendi-signe-un-accord-avec-pershing-square-tontine-holdings-ltd-pour-la-cession-de-10-du-capital-dumg/

[2] Pour plus de détails sur le fonctionnement du SPAC : https://www.latribune.fr/opinions/tribunes/il-est-urgent-d-accueillir-des-spac-s-a-la-bourse-de-paris-882311.html

Finance : le phénomène des Spac

Finance : le phénomène des Spac

 

Les « blank-check companies », des entreprises sans activité dont l’objectif est d’acheter une société et de l’introduire en Bourse, également appelées Spac, ont levé plus de 70 milliards de dollars cette année. Leur co-créateur a longtemps pensé qu’elles ne gagneraient pas les faveurs de Wall Street (article du Wall Street Journal)

 

La tendance qui fait actuellement fureur dans le secteur de la finance est apparue il y a une trentaine d’années, lorsque deux vieux compères de faculté de droit ont commencé à travailler dessus. Aujourd’hui, ils en récoltent enfin les fruits.

Le banquier d’affaires David Nussbaum et l’avocat David Miller — respectivement surnommés « Nuss » et « Miller » — ont inventé la « special purpose acquisition company » (Spac) en 1993 pour fournir aux entreprises non cotées un autre moyen d’accéder aux investisseurs ordinaires. Pendant une grande partie de la carrière des deux hommes, les Spac ont peu été utilisées et sont restées méconnues. Mais aujourd’hui, elles connaissent leur heure de gloire et attirent les plus grands noms de la finance, de la tech et du divertissement. MM. Nussbaum et Miller n’ont jamais été aussi occupés.

« Il m’a fallu attendre vingt-sept ans pour connaître un succès foudroyant », déclare M. Nussbaum, 66 ans, originaire de Roslyn, un village situé sur Long Island (New York), qui a cofondé EarlyBirdCapital, une banque d’investissement spécialisée dans les Spac.

Même si les actions de nombreuses Spac et des sociétés qui ont fusionné avec elles ont connu leur lot de difficultés ces derniers temps, DraftKings et d’autres actions de sociétés connues — comme QuantumScape qui est spécialisée dans les batteries pour voitures électriques — ont gagné 55 % ou plus au cours des six derniers mois

Egalement appelées « blank-check companies », les Spac sont des coquilles vides cotées en Bourse dont le seul objectif est de s’associer à une société et de l’introduire sur le marché. Elles sont devenues un moyen apprécié par les start-up pour accéder aux investisseurs individuels et une poule aux œufs d’or pour les personnes fortunées qui les créent. Parmi les fondateurs de Spac, on trouve aujourd’hui des personnalités aussi diverses que le gestionnaire de fonds spéculatifs William Ackman ou l’ancien joueur de baseball Alex Rodriguez.

Les Spac ont levé près de 75 milliards de dollars cette année et représentent désormais plus de 70 % du total des introductions en Bourse, contre 20 % il y a deux ans et un pourcentage négligeable au cours de la majeure partie des vingt dernières années, selon Dealogic.

Leur soudaine omniprésence a fortement décontenancé MM. Nussbaum et Miller, qui ont vu ce type de sociétés connaître des difficultés pendant près de trois décennies. A Wall Street, beaucoup se méfiaient des Spac car leurs prédécesseurs, appelés « blind pools », avaient été associés à la fraude concernant les « penny stocks » (des actions cotées moins d’un dollar) dans les années 1980.

MM. Nussbaum et Miller se sont rencontrés à la faculté de droit de l’université de New York à la fin des années 1970 avant de travailler dans des cabinets d’avocats. M. Nussbaum a décidé d’ouvrir sa propre maison de courtage à la fin des années 1980, puis a participé à un deal impliquant un « blind pool », ce qui l’a incité à commencer à plancher sur les Spac.

Au début des années 1990, les deux David ont passé plus d’un an à travailler avec les organismes de réglementation afin d’instaurer des mécanismes de protection des investisseurs et d’autres mesures destinées à prévenir les fraudes avant de créer leur première « blank-check company ». Parmi ces dispositifs figurait le droit pour les investisseurs d’une Spac de récupérer leur argent avant qu’une fusion avec une société non cotée ne soit réalisée. Ils ont également renforcé les exigences de transparence en amont de ces opérations. Ces caractéristiques sont aujourd’hui mises en avant par les champions des « blank-check companies ».

Pourtant, les Spac ont longtemps eu du mal à concurrencer les introductions en Bourse traditionnelles et les autres méthodes de levée de fonds. Mais, ces dernières années, des entreprises en vogue comme la société de paris sportifs DraftKings ont commencé à y recourir pour rejoindre la cote et des start-up s’en servent pour établir des prévisions destinées aux investisseurs — ce qui n’est pas autorisé dans le cadre d’une introduction en Bourse classique.

« Personne n’imaginait un tel succès », reconnaît M. Miller, 66 ans, originaire du Queens (New York), qui est associé gérant du cabinet d’avocats Graubard Miller. Il possède encore des piles de documents réglementaires des premières Spac, créées avant la numérisation des dossiers de la Securities and Exchange Commission (SEC, gendarme américain de la Bourse).

Même si les actions de nombreuses Spac et des sociétés qui ont fusionné avec elles ont connu leur lot de difficultés ces derniers temps, DraftKings et d’autres actions de sociétés connues — comme QuantumScape qui est spécialisée dans les batteries pour voitures électriques — ont gagné 55 % ou plus au cours des six derniers mois. Un indice des sociétés récemment cotées affiche, lui, un gain de plus de 30 % sur cette période.

Graubard Miller dispose d’un service dédié au droit des sociétés composé de dix personnes et a participé à des transactions impliquant des Spac pour un montant de 6,3 milliards de dollars cette année, selon le fournisseur de données Spac Research. Ce total dépasse déjà celui de 2020 et l’installe comme l’un des dix plus gros consultants du secteur, en compagnie des cabinets d’avocats beaucoup plus importants à Wall Street.

Les détracteurs du boom des Spac avertissent que le volume élevé de transactions réalisées par de petites banques est le signe que cette vague est montée trop haut, car ces opérations sont souvent réalisées par des investisseurs et des sociétés peu réputés

Les banquiers et les avocats perçoivent des commissions lorsqu’ils créent des Spac et lorsqu’ils concluent des deals ayant pour objet d’introduire en Bourse des sociétés non cotées. Ils peuvent également gagner de l’argent en aidant des Spac à lever des fonds supplémentaires pour acquérir des start-up.

La banque d’investissement de M. Nussbaum, qui emploie 25 collaborateurs, profite également du rôle de son co-fondateur dans l’invention des Spac. La quasi-totalité des activités d’EarlyBird provient de « blank-check companies », et elle la valeur des entreprises qu’elle a participé à créer a atteint 2,3 milliards de dollars cette année, ce qui dépasse son total de l’année dernière et permet de maintenir la société parmi les quinze banques les plus importantes du secteur. Chaque fois qu’EarlyBird effectue une transaction impliquant une Spac, chaque employé perçoit une prime, précise M. Nussbaum.

Les détracteurs du boom des Spac avertissent que le volume élevé de transactions réalisées par de petites banques est le signe que cette vague est montée trop haut, car ces opérations sont souvent réalisées par des investisseurs et des sociétés peu réputés.

Parmi les entreprises qui ont récemment vu leur valorisation atteindre des milliards de dollars après avoir été associé à une Spac via MM. Nussbaum et Miller figurent la société de technologie agricole AppHarvest et le fabricant de batteries pour voitures électriques Microvast. Les deux hommes affirment que leur expérience les aide à conclure davantage de fusions.

« Je suis vraiment heureux pour eux », déclare Arthur Spector, un investisseur en capital-risque qui a dirigé la première Spac sur laquelle MM. Nussbaum et Miller ont travaillé en 1993. « Ils ont fourni un travail énorme et ont dû faire face à bien des problèmes. »

L’opération concernant un « blind pool » qui a incité M. Nussbaum à commencer à travailler sur les Spac dans les années 1990 avait permis la cotation du fabricant de jouets THQ. Les actions de ce dernier ont d’abord grimpé en flèche grâce à la popularité d’un jeu lié au film Maman j’ai raté l’avion, mais la société a finalement fait faillite plusieurs années plus tard — ce qui a incité M. Nussbaum à examiner de plus près la structuration des « blind-pools ».

Peu de temps après le deal sur THQ, il a contacté M. Miller pour mettre en place des mesures renforçant la protection des investisseurs. Ces ajustements ont, au bout du compte, donné naissance, en 1993, à SPAC-Information Systems Acquisition Corp. Cette société a levé 12 millions de dollars et s’est finalement associée à une entreprise de logiciels, par la suite rachetée par HP.

MM. Nussbaum et Miller avaient initialement apposé un « trademark » sur le nom « Spac », ce qui avait poussé certains à créer des véhicules d’investissement similaires sous des acronymes différents comme « Sparc » et « TAC ». Les deux hommes ont finalement laissé d’autres acteurs utiliser le terme « Spac », et de nouvelles sociétés de ce type ont été créées, mais le boom des valeurs technologiques de la fin des années 1990 a accru la popularité des introductions en Bourse traditionnelles et les « blank-check companies » ont perdu les faveurs de Wall Street.

A cette époque, M. Miller se demandait si les Spac n’étaient pas que des « fusils à un coup » susceptibles de finir aux oubliettes. Avec M. Nussbaum, ils ont continué à travailler sur les introductions en Bourse traditionnelles et d’autres opérations. En 2000, M. Nussbaum a cofondé EarlyBird Capital.

Après l’éclatement de la bulle Internet, M. Spector a demandé à MM. Nussbaum et Miller de créer la première Spac du nouveau millénaire.

Les « blank-check companies » ont connu une brève résurgence au milieu des années 2000, lorsque les grandes Bourses ont commencé à coter les Spac et que les investisseurs ayant pignon sur rue comme Nelson Peltz les ont utilisées comme outils de négociation, mais la crise financière a de nouveau interrompu la croissance de ce marché volatile.

Les rendements obtenus par les investisseurs dans les Spac étaient modestes jusqu’à ce que des entreprises à forte croissance, comme la société de tourisme spatial Virgin Galactic, commencent à fusionner avec elles en 2019. Ce virage décisif a permis aux « blank-check companies » de retrouver leur vocation d’origine, indiquent MM. Nussbaum et Miller

Les deux hommes expliquent prévoir, désormais, de travailler avec jusqu’à ce que ce ne soit plus intéressant. Comme d’autres à Wall Street, ils reconnaissent que le rythme actuel de création des Spac n’est pas viable. Mais pour le moment, ils se réjouissent d’avoir traversé ces années de difficultés.

« Le handicap des Spac en matière de réputation s’est dissipé de façon spectaculaire », conclut M. Nussbaum.

(Traduit à partir de la version originale en anglais par Grégoire Arnould)