Resserrement monétaire de la BCE: Des conséquences pour les pays endettés…. comme la France ?

Resserrement monétaire de la BCE: Des conséquences pour les  pays endettés…. comme la France ?

. La hausse des taux et la fin des programmes de rachat d’actifs décidées pour endiguer l’inflation créent de nouvelles vulnérabilités pour les pays les plus endettés, Italie en tête. Par Éric Pichet, Kedge Business School

 

Notons que l’article ne traite pas de la situation financière de la France dont l’endettement a pourtant progressé de manière considérable et qui va en payer le prix avec la hausse des taux d’intérêt. La dette de la France va en effet représenté de de 115 % en 2022, soit une charge financière d’environ 40 milliards.  « Une hausse de 1 % de l’inflation peut renchérir la charge de la dette de plus de 2 milliards », a calculé François Ecalle, le responsable du site spécialisé Fipeco.

Le discours de la Banque centrale européenne (BCE) d’ici à l’été sera également guetté avec attention, alors que partout dans le monde les banques centrales commencent à remonter les taux d’intérêt pour contrer l’inflation. « Les effets d’une éventuelle hausse des taux pour sur la charge de la dette française ne seront pas immédiats, compte tenu de la maturité de la dette », tempère toutefois François Ecalle.

NDLR

 

 

En août 2022, l’inflation s’élevait en rythme annuel à 8,5 % aux États-Unis, 10,1 % au Royaume-Uni et 9,1 % dans la zone euro. Pourtant, à l’instar des autres grandes banques centrales, la Banque centrale européenne (BCE) a pour première mission, selon l’article 127 du Traité de l’Union européenne, la stabilité des prix dont elle avait elle-même fixé le plafond à 2 %.

Pour quelles raisons la BCE a-t-elle failli à sa mission et quelles en seront les conséquences ? Le choc inflationniste actuel a deux types de causes économiques (conjoncturelles et structurelles) qui se sont cumulées en 2022. À court terme, les prix subissent le choc d’offre dû aux goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement mondiales ainsi que la flambée des prix de l’énergie consécutive à la guerre en Ukraine. Mais ces facteurs accentuent une tendance sous-jacente de plus long terme liée au réchauffement climatique, aux relocalisations et au vieillissement de la population.

Surtout, à ces causes relevant de l’économie réelle se sont ajoutées les politiques extraordinairement expansionnistes que les banques centrales ont mis en place à partir de 2008 pour éviter de transformer deux grandes récessions (2009 et 2020) en de profondes dépressions, et qui prennent actuellement fin.

Ainsi pour répondre à la crise financière de 2008 et instruite par l’expérience de la crise de 1929, la BCE a, comme la Réserve fédérale américaine (Fed), lancé des programmes d’achats massifs et durables de titres obligataires publics sur le marché secondaire (quantitative easing, ou QE) pour maintenir les taux longs très bas et permettre aux entreprises et aux ménages d’emprunter pour soutenir l’activité et éviter le pire : la déflation, c’est-à-dire une baisse des prix généralisée générant l’attentisme des consommateurs (qui repoussent leurs achats pour payer moins) pesant ensuite sur les revenus et les capacités d’investissement des entreprises et donc in fine sur la croissance.

Cette politique non conventionnelle totalement inédite devait cesser après la crise mais elle fut au contraire accentuée par la pandémie de 2020, amenant le bilan et la masse monétaire des banques centrales à des niveaux inconnus.

Ce n’est finalement qu’en juillet 2022, soit quatre mois après la Fed, que la BCE a décidé de remonter ces taux de 50 points de base (une première depuis plus d’une décennie) et de stopper ses programmes de quantitative easing, mais sans les éteindre. C’est-à-dire, à la différence de la Fed, en réinvestissant le montant des obligations arrivées à échéance (son bilan reste donc stable alors que celui de la Fed commence à diminuer).

Pour lutter contre la hausse des écarts entre les taux de financement des différents États membres de la zone euro, les « spreads », constatée depuis début 2022, elle a même annoncé un nouvel outil « anti-fragmentation » encore dans les limbes qui se traduirait par de nouveaux achats d’obligations des États en difficulté.

Réagissant plus tardivement que la Fed, la BCE a ensuite été contrainte d’augmenter encore ses taux cette fois de 75 points le 8 septembre, soit le plus fort relèvement depuis sa création en 1999. Mais ce nouveau taux de refinancement de 1,25 % s’il accentuera logiquement le risque de récession dans la zone euro reste très en deçà de l’inflation et ne suffira donc pas à juguler la hausse des prix.

Le programme d’achat massif d’obligations souveraines (Pandemic Emergency Purchase Programme ou PEPP) de la BCE lancé en mars 2020 pour éviter l’effondrement des économies s’est traduit par un financement de la quasi-totalité des énormes emprunts publics émis depuis deux ans. Ainsi en juillet 2022, le Système européen des banques centrales (SEBC) détenait en moyenne plus de 35 % de la dette publique de l’eurozone (33 % en France), ce qui n’incite bien sûr pas les pays dispendieux à réduire leur déficit structurel.

Parmi les « cigales » qui ont pu financer sans douleur leurs déficits publics, l’Italie est devenu le maillon faible de la zone euro avec une dette publique passée de 134,3 % à 154,4 % au moment où la Grèce sort tout juste du mécanisme de surveillance européen après 11 années de sacrifices.

Si, comme l’annonce les sondages, la coalition d’extrême droite emmenée par Giorgia Meloni remportait les élections du 25 septembre, le pays entrerait sans doute dans une phase de fortes turbulences financières car la candidate au poste de premier ministre souhaite renégocier le plan européen de soutien à son économie pourtant extrêmement favorable avec 191,5 milliards d’euros dont 69 de subventions sur la période 2021-2026.

Dans ces conditions, on ne peut exclure une envolée des taux des obligations souveraines italiennes voire un défaut sélectif de l’Italie, par exemple sur les obligations détenues par le SEBC, ce qui minerait la crédibilité de l’euro.

Il semble que la BCE, échaudée par la crise grecque de 2015, ait anticipé ce risque en décidant le 3 février 2020 qu’elle ne détiendrait que 10 % des 290 milliards de la dette italienne contractée pour faire face à la pandémie dans le cadre du PEPP et qui s’ajoutent aux 450 milliards de dettes détenues par le SEBC dans l’Asset Purchase programme enclenché depuis 2015 – laissant ainsi 90 % du risque de signature à la seule banque centrale italienne : ce qui devrait faire réfléchir le futur gouvernement transalpin.

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Par Éric Pichet, Professeur et directeur du Mastère Spécialisé Patrimoine et Immobilier, Kedge Business School

La version originale de cet article a été publiée sur The Conversation

 

Fed : un premier resserrement monétaire

L ‘annonce d’un premier resserrement monétaire n’est  pas une surprise puisqu’il a déjà été annoncé par la banque fédérale américaine.

 

En décembre, l’institution monétaire avait déjà déclaré qu’elle prévoyait plusieurs hausses de taux pour cette année – la première probablement à partir de mars -, l’arrêt de son programme de rachats d’actifs et une réduction de son bilan. L’objectif fixé initialement été d’augmenter de trois quarts : en trois fois dans l’année, soit un quart : à chaque fois. Le problème est de gérer de manière progressive la transition car les États-Unis sont maintenant surtout menacés d’une maladie profonde d’inflation.

Une inflation à 7%, au plus haut depuis 40 ans, un faible taux de chômage, qui à 3,9% revient pratiquement à ses niveaux de pré-pandémie, mais un marché du travail tendu notamment en raison de la pénurie de main-d’oeuvre, alors même que les salaires sont en forte progression. Ce mouvement d’inflation est quasi général, il a une incidence sur le pouvoir d’achat des ménages et des les entreprises. Du coup le FMI a été contraint hier de revoir à la baisse les prévisions de croissance dans le monde entier.

La problématique n’est pas simple pour la banque centrale américaine, comme pour les autres banques centrales. Il faut en effet opérer un réajustement du taux de l’argent mais sans pour autant trop affaiblir une croissance qui se montre moins dynamique que prévu.

On voit mal comment on pourrait peser de manière significative sur cette inflation caractérisée notamment par la hausse de l’énergie des composants divers et des matières premières. Contrairement aux affirmations initiales, cette inflation n’est nullement conjoncturelle elle va s’installer durablement dans l’économie; même si elle devait être un peu atténuée en 2022, l’inflation de 2021 se fera sentir en 2022 et même au-delà. Le réajustement des taux d’intérêt des banques centrales notamment de la banque central américain devra éviter de traumatiser les acteurs économiques qui sinon pourrait bien anticiper et participer ainsi à l’alimentation de la dynamique inflationniste.

Resserrement du crédit ?

Le resserrement du crédit pourrait se produire du fait de la tendance à la remontée des taux mais aussi au risque lié à la progression de l’endettement. Les règles macro prudentielles pourraient être durcies. Le  Haut Conseil de stabilité financière note « la poursuite de la hausse de la dynamique d’endettement des agents non financiers » et indique suivre avec la plus grande attention « les risques que les expositions directes ou indirectes aux entreprises les plus fragiles font peser sur le système financier ». En hausse de 4,8 % en 2016 - soit 3,9 % pour les ménages et 5,5 % pour les entreprises (non financières) -, l’endettement a particulièrement progressé en début d’ année , porté par la dynamique de rachat de crédits immobiliers et la hausse des prix de l’ immobilier résidentiel :« Mesuré à fin avril, l’endettement des sociétés non financières a progressé de 7 % en un an (et à la progression de 20 % en trois ans). [...] S’agissant des crédits aux ménages, la croissance atteint 5,8 % (13 % en trois ans). [...] Ce qui nous amène désormais des taux d’endettement supérieurs à la plupart de nos voisins et appelle une vigilance particulière de la part des autorités tant micro que macro prudentielles » , avait déjà fait valoir Robert Ophèle, le sous-gouverneur de la Banque de Francevendredi, à l’ occasion de l’ assemblée générale de l’ASF, l’ Associationprofessionnelle des établissements de financements spécialisés. Pour l’heure, le Haut Conseil de stabilité financière, qui s’était déjà exprimé sur le sujet en mars 2017, a redit sa vigilance « à la montée des risques cycliques ». Fait nouveau toutefois, l’organe de vigie a indiqué que si la situation devait se dégrader, des mesures seraient prises. « Si cette tendance se confirmait, le HCSF, en adéquation avec le caractère préventif de la politique macroprudentielle, serait conduit à examinerprochainement les mesures nécessaires pour renforcer la résilience du système bancaire et préserver le bon financement de l’économie », indique Bercy dans un communiqué. Autrement dit, les banques pourraient se voir imposer de nouvelles contraintes pour prêter.