Des risques d’éclatement de bulles financières de plus en plus nombreuses
Inondés par des masses de liquidités les marchés financiers constituent des champs de spéculation qui pourrait se transformer en catastrophe. David Bourghelle, maître de conférences à l’université de Lille, et Jacques Ninet, professeur associé à IAE de Poitiers, estiment dans le JDD qu’on peut redouter un plongeon généralisé de l’ensemble des places boursières américaines, européennes et asiatiques, consécutif à un scénario d’éclatement de bulles localisées.
Depuis leur chute impressionnante de février-mars 2020, provoquée par l’irruption de la pandémie, tous les marchés boursiers ont réagi de manière positive mais avec des dynamiques de rebond diverses. Si les places européennes ont tout juste regagné le terrain perdu, certaines bourses asiatiques (Japon, Taiwan, Inde) et les marchés américains sont entrés dans une phase que l’on peut qualifier d’euphorique ou exubérante, au point que la question de la formation de bulles peut légitimement se poser.
D’autant plus légitimement que le NYSE et le Nasdaq, qui viennent de terminer en fanfare leur douzième année de hausse depuis le trou consécutif à la crise des subprimes et qui ne semblent pas vouloir en rester là, demeurent les marchés directeurs de la planète. Bien qu’il n’existe aucune définition d’une bulle financière – et que la théorie financière moderne se refuse à en dresser le constat avant son éclatement – on peut se risquer à en dessiner quelques aspects caractéristiques.
Une bulle d’actif apparaît le plus souvent comme la phase terminale d’une longue séquence haussière, phase pendant laquelle les cours de bourse s’affranchissent nettement de leurs relations habituelles avec les données économiques (micro et macro), selon une métrique bien connue (ratios de capitalisation boursière sur profits, chiffre d’affaires ou actif net d’une part, et capitalisation boursière/PIB d’autre part).
C’est aussi une période pendant laquelle les rendements attendus des actifs sont de plus en plus déterminés par la plus-value escomptée à la revente et de moins en moins par les revenus courants (loyers, dividendes et coupons), dont le taux de rendement diminue à mesure que les prix s’élèvent. En conséquence, les multiples de capitalisation (PE ratio) se haussent très au-dessus de leurs moyennes historiques.
Il est généralement objecté à cette analyse que les conditions monétaires qui prévalent (taux zéro ; quantitative easing), rendent les comparaisons avec les moyennes/médianes historiques non significatives.
Et, surtout, que les montants gigantesques apportés par la puissance publique à l’ensemble des agents non financiers – à travers les plans de relance successifs – expliquent à la fois la résilience surprenante de l’économie américaine (par effet retour de la richesse créée par la hausse du prix des actifs) et l’engouement des (nouveaux) épargnants pour les placements à risque dans une optique de recovery (récupération) générale.
Face à ces arguments, avancés à chaque fois que l’on prétend que « this time is different », une brève revue des conditions de notre époque s’impose pour vérifier leur adéquation aux six caractéristiques communes à tous les cycles bulles/krachs de l’histoire, tels qu’identifiés par Minsky et décrits par Kindelberger (1978), tous deux économistes américains ayant étudiés les crises financières.
- Le changement d’état : l’achèvement de la mondialisation et de la numérisation de l’économie, le monopole des GAFAM.
- Le progrès technique à portée universelle : l’IA, les biotechnologies, la voiture propre.
- La propagation de l’euphorie : les « licornes », les nouveaux « boursicoteurs », la bulle « internautes » ; comme le montre l’affaire GameStop, dont la valeur a subi une spéculation effrénée, facilitée par les plates-formes de trading sans frais et les chats boursiers du type WallStreetBets (fin 2020, aux États-Unis, les investisseurs particuliers représentaient 25% du volume traité sur les marchés, soit une croissance de 150% en un an).
- Le crédit et l’expansion monétaire : les politiques monétaires non conventionnelles, le traitement des conséquences de la pandémie par l’hyperliquidité et les plans de relance.
- La complaisance générale : elle aurait été plutôt remplacée par une dichotomie entre exubérance et scepticisme (le niveau de la volatilité implicite des options restant plus élevé que dans les phases de hausse habituelles).
- Le prêteur en dernier ressort : l’omniprésence des banques centrales et leur soumission aux humeurs des marchés, à l’image de la volte-face de la Réserve fédérale américaine fin 2018 sur la baisse des taux.
Si un certain nombre de caractéristiques communes à toutes les bulles financières semblent bien présentes aujourd’hui, quel cadre théorique faut-il pour autant mobiliser si l’on veut tenter d’appréhender les dynamiques à venir? La théorie financière dominante pense l’évaluation des actifs dans un cadre conceptuel, où le futur est probabilisable (on parle alors d’un monde risqué). Dans ce cadre conceptuel, les bulles d’actifs (divergence entre prix et valeur intrinsèque) sont possibles mais irrationnelles, et leur éclatement, qui marque le retour aux fondamentaux, est imprévisible.
Il en va tout autrement en situation d’incertitude radicale sur l’avenir. Ici, en l’absence d’une connaissance objective du futur, les valeurs fondamentales des actifs sont indéterminées. Elles ne peuvent préexister à l’échange. Les dynamiques boursières sont alors régies par des croyances collectives, produits d’investissements affectifs collectifs. Dans ces conditions, une crise financière ne peut plus être analysée comme le retour des prix de marché à leur hypothétique « vraie » valeur, mais comme une bifurcation brutale du régime collectif des affects de la finance.
Considérant ce cadre théorique, il est possible, lors d’un épisode de bulle, d’identifier une succession de régimes d’affects collectifs. En effet, ceux-ci se traduisent par des séquences émotionnelles distinctes qui déterminent les comportements des investisseurs.
L’émergence d’une bulle et l’atteinte de son paroxysme, puis, son éclatement sont alors associés respectivement :
- à la naissance et au développement d’une croyance partagée en l’existence d’une catégorie d’actifs (« phantastic object ») dont l’attractivité est telle qu’une proportion grandissante d’investisseurs veulent progressivement en faire l’acquisition (par exemple, les bulbes de tulipe, les valeurs Internet, les actifs titrisés, les biens immobiliers, les dérivés de crédits, les biotechs, les technos…) ;
- au renversement soudain et inattendu de cette croyance collective, et ce, en l’absence même d’information nouvelle significative, susceptible d’affecter objectivement les valorisations de marché.
À la suite des travaux de Kindelberger, le chercheur canadien Rodrigue propose un scénario standard de cycle bull/krach, distinguant les trois phases ascendantes par leurs acteurs dominants et les thématiques fédératrices mobilisées pour justifier la croissance vigoureuse des cours (par exemple, le discours sur l’état de l’Union de Bill Clinton en janvier 2000 « nous avons créé une nouvelle économie »).
Il résulte de cette analyse que les bulles financières qui sont en train de gonfler depuis quelques mois, voire, quelques années, sont donc soit sur le point de crever (Tesla, bitcoin, Nasdaq, marchés boursiers indien ou taiwanais…), soit en phase de maturation avec pour conséquence inévitable – les mêmes causes provoquant les mêmes effets – leur explosion à venir.
Le scénario qui se dessine serait donc celui de l’éclatement probable, dans un premier temps, de bulles localisées et parvenues à maturité. Toutefois, en raison de la disparition de la croyance partagée en une croissance infinie des cours boursiers qui en résulterait et du processus de contagion mimétique qui s’ensuivrait, c’est probablement un plongeon généralisé de l’ensemble des places boursières américaines, européennes et asiatiques qu’il faudra redouter.