États-Unis : relance à court ou à long terme
Entre début février et la clôture des marchés lundi, l’action Tesla a perdu près de 30 % de sa valeur *tandis qu’Exxon Mobil a gagné plus de 30 %, dans une impressionnante inversion du mouvement amorcé depuis le début de l’année dernière. (Un article du Wall Street Journal)
On pourrait en conclure que le pétrole est de nouveau à la mode et que les voitures électriques ne sont soudain plus au goût du jour, mais la première proposition ne serait qu’en partie vraie et la deuxième serait clairement erronée. En vérité, ces évolutions révèlent deux tendances de fond : l’économie portée par les efforts de relance et ses effets sur les rendements obligataires.
Tesla est un pari sur le long terme, alors qu’Exxon est un pari sur le court terme. L’an dernier, les investisseurs se sont tournés vers le long terme compte tenu des perspectives à court terme désastreuses et de la politique de la Fed pesant sur les taux d’intérêt et les rendements obligataires. Depuis novembre, les investisseurs se concentrent de plus en plus sur les gains à court terme car les deux tendances se sont inversées, bien que mardi la sensibilité aux bons du Trésor se soit manifestée dans l’autre direction lorsque une chute marquée des rendements a aidé l’action Tesla à bondir de 20 %.
Les valeurs cycliques, soit les plus sensibles à la croissance économique à court terme, réalisent de belles performances depuis que les vaccins contre la Covid-19 ont fait naître des espoirs de réouverture de l’économie. Les échanges liés à la reprise se sont accélérés en février lorsqu’il est apparu clair que le plan de relance de 1 900 milliards de dollars du président Joe Biden serait adopté. Les valeurs cycliques comme les compagnies aériennes et les groupes pétroliers, les matières premières comme le pétrole et le cuivre et les rendements des obligations ont grimpé.
Exxon a le profil d’un grand gagnant dans ce nouveau monde de demande portée par la relance. Le pétrole est la matière première la plus sensible à la consommation mondiale et partout dans le monde, on s’oriente vers une réouverture de l’économie cette année. A mesure que la demande augmente, le prix grimpe en parallèle.
Exxon a des coûts fixes tellement élevés et a passé une année si épouvantable (le chiffre d’affaires ne couvrait pas ses coûts même avant une dépréciation de 20 milliards de dollars de la valeur de ses actifs) que toute augmentation du chiffre d’affaires disparaît presque entièrement dans le résultat. La compagnie pétrolière dispose d’un important levier opérationnel, comme disent les investisseurs, ce qui a le même effet qu’un emprunt. Chaque dollar de chiffre d’affaire supplémentaire a un plus grand effet sur le bénéfice que pour une entreprise dont les coûts sont variables.
Sur le marché, la faiblesse de l’an dernier implique que le levier opérationnel est à son plus haut depuis les suites de la récession 2008-09, selon David Kostin, stratégiste en chef sur les actions américaines chez Goldman Sachs.
Tesla est à peine rentable, mais cela ne dérange pas les investisseurs. La valeur du titre ne dépend pas des résultats de l’entreprise pour cette année (qui sont attendus en hausse), mais des résultats dans un avenir plus lointain, lorsque les ventes seront nettement plus élevées et que, les actionnaires l’espèrent, l’entreprise produira des voitures autonomes.
Malheureusement pour les investisseurs de Tesla, le marché s’inquiète moins du long terme que dans le passé. L’élection d’un démocrate engagé à combattre le changement climatique a certainement amélioré les perspectives à long terme des véhicules électriques. Mais les investisseurs sont séduits par l’amélioration rapide des perspectives d’entreprises capables dès maintenant de dégager des bénéfices grâce à l’embellie économique.
Il ne s’agit pas de l’appât du gain à court terme dont on accuse si souvent les marchés actions. Le redressement économique implique une hausse des rendements obligataires, car les marchés intègrent une inflation plus forte à venir. Ces rendements plus élevés amènent les investisseurs à favoriser encore plus le court terme. C’est parce que des bénéfices attendus dans les années à venir semblent moins attrayants, lorsque des obligations du Trésor, plus sûres, offrent un revenu décent. La baisse des prix des obligations à longue échéance parallèle à la hausse des rendements se reflète dans une baisse des cours des actions dont les bénéfices sont également attendus à longue échéance.
Ce schéma s’applique aux valeurs de croissance spéculatives, des entreprises peu ou pas rentables mais avec des ventes en forte croissance. Ainsi, les valeurs des biotechnologies, de la fintech, des voitures électriques et de l’énergie propre ont atteint des pics et commencé à baisser à la même période.
Ce n’est pas que les ventes aient l’air moins bonnes (sans parler de celles qui ont bénéficié des confinements). Ce n’est pas non plus que les perspectives de bénéfices soient affectées. Dans de nombreux cas, y compris celui de Tesla, les prévisions de résultats à douze mois ont grimpé, alors même que le cours des actions baissait. C’est tout simplement que les bénéfices à venir d’une hausse des ventes ont désormais moins de valeur, puisque les rendements obligataires grimpent. Ainsi, même les adeptes de ces actions se rendent compte qu’elles ne devraient pas s’échanger à de tels multiples. Ajoutez à cela que les investisseurs qui jouent le momentum font grimper le cours, accroissant ainsi la tension baissière et la conclusion est plus que maussade.
Toutefois, les baisses ont à peine commencé à effacer les gains de l’an dernier. Le titre Tesla s’échange encore à plus du triple de sa valeur de l’an dernier, malgré une baisse de plus d’un tiers de sa valeur par rapport à son point haut de janvier.
Si les rendements obligataires continuent d’augmenter, les valeurs de croissance spéculatives seront pénalisées. Certaines des plus faibles pourraient même devoir passer de l’expansion à tout prix au mode de préservation de la trésorerie, car elles auront des difficultés à solliciter les investisseurs pour obtenir des fonds. Les entreprises enregistrant des pertes et récemment introduites en Bourse par le biais d’une Spac (special purpose acquisition company) sont les plus exposées.
Cependant, les rendements obligataires ont déjà fortement augmenté et s’ils se replient, ils pourraient stimuler les valeurs de croissance spéculatives, comme l’ont montré les fortes fluctuations de mardi. Tout le monde sait que l’expansion économique est en vue et le pétrole a brièvement dépassé les 70 dollars le baril cette semaine, soit davantage qu’avant la pandémie, laissant supposer que la reprise pourrait déjà être intégrée.
Selon moi, même après les gains importants des valeurs cycliques et les grosses pertes des valeurs de croissance, il reste une marge d’évolution avant le retour de la vie à la normale. Toutefois, l’échelle de ces mouvements me laisse dubitatif quant à de nouveaux gains pour les valeurs de type Exxon.
*Notons qu’en une journée elle a regagné 20 % hier.
(Traduit à partir de la version originale en anglais par Astrid Mélite)