Inflation et BCE : Une politique des taux inutile
Grégory Claeys, co-auteur d’une note du think tank Bruegel explique dans la Tribune que la politique des taux de la BCE est inutile car les causes de l’inflation sont essentiellement exogènes.
Grégory Claeys est chercheur au sein du think tank bruxellois Bruegel et professeur associé au Conservatoire national des arts et métiers (Cnam).
La semaine dernière, la BCE a tenu en urgence une réunion, justifiée par une forte hausse des taux la veille, notamment italiens et espagnols. Selon vous, a-t-elle cédé à la panique?
GRÉGORY CLAEYS - Non, cette réunion était nécessaire car les taux italiens s’écartaient des taux allemands à des niveaux inédits depuis 2018, augmentant le risque de fragmentation. Mais à l’époque, la situation était différente. Il y avait de fortes tensions entre le gouvernement formé par la Ligue du Nord et le Mouvement 5 étoiles et les autres États-membres européens. Les marchés financiers voyaient un risque de sortie de l’Italie de la zone euro. Cela n’a rien à voir avec le gouvernement pro-européen de Mario Draghi.
Mais la réunion a plutôt été maladroite en termes de communication, pour deux raisons. Tout d’abord, les membres du Conseil de la BCE auraient dû discuter de ce sujet lors de leur dernière réunion qui s’était tenue la semaine précédente. Ils savaient que les marchés s’inquiétaient d’un risque de fragmentation après l’annonce de la fin du programme de rachats d’obligations et du cycle de hausse des taux. Ensuite, ils ont indiqué, à la suite de leur réunion d’urgence, qu’ils n’avaient pas encore pris de décision et qu’ils chargeaient les comités de l’Eurosystème d’une réflexion sur une solution pratique, en ajoutant qu’à court terme, la BCE pourrait réinvestir l’argent des titres d’obligations qui arrivaient à échéance dans les prochains mois dans l’achat des dettes des pays qui subissaient une trop forte hausse des taux.
Dimanche, le président Emmanuel Macron a perdu sa majorité au parlement. Est-ce de nature à exercer une tension sur les taux français?
Visiblement, non. L’écart entre les taux allemand et français a à peine bougé. Sur le plan politique, cela redonne un véritable rôle au Parlement par rapport à celui du président, ce qui s’inscrit pour les marchés internationaux dans la norme. En Belgique, en Allemagne, aux Pays-Bas, il n’y a pas de majorité absolue au parlement ! Cela ne paraît exceptionnel qu’en France, en raison de la Constitution de la Ve République.
Quel outil anti-fragmentation pourrait choisir la BCE ? Les mécanismes actuels ne suffisent-ils pas?
La BCE dispose déjà d’outils anti-fragmentation, avec en premier lieu l’OMT (Outright Monetary Transactions). Il a été créé en 2012 par Mario Draghi lorsqu’il avait annoncé, au plus fort de la crise de la zone euro, qu’il ferait tout ce qui était en son pouvoir pour sauver la zone euro. Concrètement, la BCE était prête à acheter de façon illimitée les obligations d’un pays, à condition que celui-ci se soumette à un programme défini par le Mécanisme européen de stabilité (MES), ce qui impliquait des changements de politique économique. Autrement dit, cela revenait à une mise sous tutelle partielle du pays par les institutions européennes. Or, on a pu constater que, durant la crise du Covid-19, aucun pays n’a demandé un prêt auprès du MES.
Ce n’est d’ailleurs pas aujourd’hui le meilleur outil car nous ne sommes pas confrontés à une crise de la dette, mais à une réaction des marchés qui s’inquiètent de l’impact d’une hausse des taux sur le coût de la dette, qui en Italie est supérieure à 150% de son PIB. Or, la valeur de cette dette va mécaniquement baisser ces prochaines années en raison de l’inflation. Donc, la BCE doit créer un nouvel instrument anti-fragmentation qui ne soit plus conditionné à l’octroi d’un prêt du MES et à l’imposition d’un programme d’ajustement économique. Pour cela, il faut décider que telle ou telle dette est soutenable, ce qui est une décision politique qui sort du champ des compétences de la BCE.
Dans notre note de travail, nous proposons que la Commission et le Conseil européens définissent un tel critère qui soit validé par les États-membres. À ce moment-là, la BCE pourra décider d’acheter des dettes sans avoir l’air d’être politisée, pour éviter ce qui s’est passée en 2015 avec la Grèce. À l’époque, elle avait refusé que la dette grecque soit utilisée comme garantie dans les opérations de la BCE en raison de la politique menée par le gouvernement de Syriza, ce qui avait conduit à l’explosion du taux grec. La BCE était apparue comme prenant fait et cause contre le gouvernement. Une telle situation n’est pas souhaitable. Aujourd’hui, la BCE devrait pouvoir acheter la dette publique d’un pays lorsque les taux ne sont pas compatibles avec la réalité des fondamentaux de son économie.
Je pense que, face à la hausse des taux aujourd’hui de l’Italie, de l’Espagne et de la Grèce, une intervention de la BCE est souhaitable mais, je le répète, cette décision ne relève pas d’elle seule. C’est une décision politique, et ce n’est pas aux technocrates non élus qui composent le Conseil des gouverneurs de l’institution monétaire de prendre ces décisions, mais à des institutions légitimes comme la Commission européenne et le Conseil européen. Il faut donc rapidement créer un outil qui ne dépend pas d’un prêt du MES ni de la mise en place d’un programme d’ajustement du type de ceux qui sont mis en place par le FMI depuis 70 ans.
L’emploi de la notion de « fragmentation » utilisée par la BCE est plutôt récente. Quelle est sa signification? N’acte-t-elle pas le fait que les politiques de convergence n’ont pas eu le résultat escompté?
Le terme était déjà utilisé par la BCE, au moins depuis la mise en place d’un premier programme en 2010, le SMP (Securities Markets Program), puis de celui de l’OMT en 2012. L’objectif est le même : comment éviter que la politique monétaire commune transmise à tous les pays produise des écarts divergents de taux. En 2012, lorsque la BCE a baissé ses taux de 25 points de base, les taux longs allemands ont aussi baissé, ce qui a rendu plus attractives les conditions d’emprunt pour les entreprises et les ménages en Allemagne. En revanche, en Italie, les taux longs italiens ne baissant pas, les ménages, les entreprises et l’Etat ne voyaient pas les conditions de crédit changer. La politique monétaire accommodante de la BCE s’était transmise en Allemagne mais pas en Italie. C’est en ce sens qu’il y avait une fragmentation. C’est aussi le cas aujourd’hui. Quand la BCE va monter ses taux de 25 points de base au mois de juillet, cela va se traduire pour les entreprises et les ménages par une hausse des taux allemands proportionnelle à celle de la BCE, alors que la hausse sera bien plus forte en Italie, ce qui peut avoir un effet récessif. Or, cela ne se justifie pas par rapport à la situation économique du pays. Une même politique monétaire n’a pas les mêmes effets partout, et il est nécessaire de les corriger.
La solution est-elle de remettre un « quantitative easing« ad hoc pour certains pays?
Exactement. La politique d’assouplissement monétaire du QE, avec ses achats d’actifs en proportion du poids de chaque pays qui ont été menés entre 2015 et 2022, visait à avoir le même effet dans tous les pays. A l’époque, le but était de lutter contre les conséquences négatives de la déflation. La BCE achetait donc plus d’obligations allemandes que d’obligations italiennes et espagnoles, plus que d’obligations portugaises, etc. C’était censé avoir un effet symétrique dans tous les pays.
Or, aujourd’hui, face à l’inflation, il faut faire l’inverse. Car le but n’est pas de faire baisser les taux à 5 ans ou à 10 ans de tous les pays mais de faire monter les taux courts pour que les taux longs augmentent un peu. Mais on constate que les taux longs augmentent trop rapidement dans certains pays, notamment en Italie. L’idée serait de pouvoir ramener les taux des pays pénalisés par cette hausse à un niveau compatible avec leurs fondamentaux économiques et leur éviter de subir les effets d’une panique des marchés.
Au-delà de la solution de l’outil anti-fragmentation, vous préconisez à plus long terme un budget européen intégré?
Oui, mais il s’agit là d’une solution à long terme car elle implique une réforme des traités européens et changerait fondamentalement la façon dont serait gouvernée la zone euro. C’est le système à l’œuvre dans les fédérations, aux États-Unis ou en Suisse. Dans ces pays fédéraux qui ont différents cantons ou différents États, il y a une seule politique monétaire, une banque centrale unique et un Trésor unique pour l’ensemble du pays. Or la zone euro a une banque centrale pour 19 pays, bientôt 20, mais on a 19 gouvernements avec 19 Trésors, qui émettent chacun leurs dettes. Un système fédéral permettrait à la banque centrale d’acquérir de la dette sans se demander si elle est soutenable et comment les autres pays vont réagir. Dans ce cas, ce serait de la dette de la zone euro qui serait achetée.
Un autre débat européen est en cours portant sur les fameuses règles budgétaires qui ont été suspendues en raison de la pandémie. Que faudrait-il changer?
Je fais partie de ceux qui considèrent que les règles qui avaient été mises en place, notamment en 2011 pendant la crise, n’étaient pas bonnes en pratique. En théorie, elles semblaient flexibles et semblaient reposer sur des indicateurs mieux définis, etc. On s’est rendu compte dès 2016 qu’elles n’étaient pas satisfaisantes car elles avaient mené la Commission européenne à prendre de mauvaises décisions. Il faut donc les changer. Leur suspension depuis 2020 donne l’occasion de les revoir. Mais j’ai l’impression que le dossier n’avance pas. Il est vrai qu’il y a eu des sujets plus urgents à traiter comme le Covid-19 et aujourd’hui la guerre en Ukraine.
Au plan académique, dans les think tank ou même au sein de la Commission, il y a quand même un consensus sur une proposition qui préconisait de mettre une limite maximale à l’augmentation de la dépense publique d’un pays durant les booms économiques.
Car les pays ont souvent tendance à augmenter leur dépenses imprudemment lors des booms, comme le montre l’exemple de l’Espagne qui, durant les années 2000 avec le boom immobilier, a dépensé un grande partie de ses excédents budgétaires au lieu de les mettre de côté, ce qui lui aurait permis de mieux gérer les conséquences de l’éclatement de la bulle immobilière.
En outre, déterminer une hausse maximale des dépenses est plus facile à évaluer que des règles qui dépendent par exemple du déficit structurel qui n’est pas observable. Par exemple, si le taux de croissance potentielle de la France est de 2% et l’inflation de 2%, le niveau de dépenses publiques ne devrait pas dépasser 4%. Si la croissance potentielle était plus forte, 3% par exemple, et l’économie plus dynamique, elle pourrait augmenter ses dépenses publiques de 5%.
L’idée est d’avoir un mécanisme simple. Aujourd’hui, lorsque les parlementaires votent la loi de Finances, ils ne comprennent pas toujours les recommandations de la Commission européenne sur le déficit structurel, dont les règles de calcul sont complexes. C’est problématique. Mais, pour l’instant, s’il existe un consensus parmi les experts, il n’y a pas encore de consensus entre pays sur les changements à adopter concernant ces règles budgétaires. Néanmoins, il leur reste encore plus d’un an pour y réfléchir et s’accorder.
Pour relancer l’économie, avec la sortie de la pandémie, la Commission européenne et les Etats ont adopté un plan ambitieux de plus de 800 milliards d’euros, intitulé NextGenerationEU. Bruxelles veut impulser un nouveau développement industriel à travers la transition énergétique et numérique. La guerre en Ukraine la pousse à proposer une politique commune d’achat d’hydrocarbures et une augmentation de dépenses militaires pour renforcer son indépendance. Mais, mener une telle politique économique inflationniste avec un nouveau cycle de hausse des taux, n’est-ce pas contradictoire?
En fait, l’origine de l’inflation durant la pandémie ne se trouve pas dans un excès de demande. Les exportations en provenance de Chine ont énormément ralenti et cela a été accentué par la politique zéro Covid du gouvernement chinois qui entraîne une fermeture des entreprises et la désorganisation de toutes les chaînes de production mises en place depuis les années 1990.
Si la BCE augmente ses taux, cela ne changera rien, car c’est une cause exogène. Son action ne fera pas baisser le prix du pétrole ni ne fera rouvrir les usines en Chine, ni arrêter la guerre en Ukraine.
En revanche, une politique budgétaire expansionniste fait sens parce qu’elle limite finalement les effets de l’inflation pour les consommateurs. Si l’on compare les différences entre les politiques italienne, belge et française menées par rapport à l’inflation, on constate que le bouclier sur l’énergie mis en place en France lui a permis d’avoir un taux d’inflation deux fois moins important qu’en Belgique et en Italie, et quatre fois moins important qu’en Estonie.
En France, on se plaint que le niveau des prix a augmenté de 5% mais en Estonie c’est 20%. Et c’est le résultat de la mise en place des mesures pour aider les ménages les moins favorisés. Évidemment, cela a un coût.
Quand, par exemple, le gouvernement impose à EDF de vendre à ses concurrents à prix fixe et non à ceux du marché, cela fait moins de revenus pour EDF, et donc pour l’Etat, actionnaire majoritaire de l’électricien. Mais cette politique budgétaire qui vise à diminuer l’inflation est selon moi une bonne réponse.
En effet, lorsque la BCE va augmenter ses taux, c’est d’abord pour rester crédible aux yeux des décideurs économiques et des marchés, car elle ne peut pas rester sans rien faire lorsque les taux d’inflation montent à 10% voire 20%. Mais son action est avant tout psychologique. Elle agit graduellement pour s’assurer qu’il n’y ait pas un dérapage dans ce qu’on appelle les « anticipations d’inflation », pour éviter que les entreprises n’augmentent leurs prix de façon répétée et que les employés ne demandent des hausses de salaire trop importantes parce que tous sont persuadés que l’inflation va augmenter de 10% chaque année. Utiliser la politique budgétaire peut sembler coûter cher mais, en réalité, elle a du sens d’autant plus que si le stock des dettes est aujourd’hui très important, son coût est très faible.
En 1995, le taux d’intérêt payé sur la dette était en France de 7% environ, il est aujourd’hui inférieur à 2%. Étant donné la faiblesse des taux, les pays en ont profité pour augmenter la maturité de leurs dettes à 10, 20 voire 30 ans. Aussi, la hausse du coût moyen de cette dette sera beaucoup plus graduelle que celle des taux de la BCE.
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(1) « A new European tool to deal with unjustified rising spreads« , par Grégory Claes et Maria Demertzis (Bruegel). Il s’agit d’une version abrégée d’un rapport préparé à la demande de la Commission des affaires économiques et monétaires du Parlement européen : « Fragmentation risk in the euro area: no easy way out for the European Central Bank »
BCE : comment éviter une crise de l’euro ?
BCE : comment éviter une crise de l’euro ?
Pour éviter une nouvelle crise de l’euro quelles seraient les options possibles ? Par Gabriel Gaspard, Chef d’entreprise à la retraite, spécialiste en économie financière. ( Dans la Tribune, extraits)
Fermer les yeux. En forte hausse en Europe, l’inflation annuelle dans l’Union européenne atteint 8,1% en avril 2022. En mars 2020, avant la pandémie le taux était en baisse à 0,7%. Jusqu’à présent, la position de la BCE a été de prendre du recul et d’affirmer que cette inflation est « temporaire » pour éviter la « fragmentation » de la zone euro.
Pour gérer l’inflation, le taux d’intérêt directeur est le principal outil utilisé par les Banques centrales. Quand la BCE augmente son taux directeur, les taux des prêts sur le marché grimpent et la capacité d’emprunt est abaissée. Les dépenses sont diminuées et la pression sur les chaînes de production est réduite.
Depuis quelques mois, alors que les taux directeurs de la Banque centrale européenne restent stables, les taux d’intérêt des prêts immobiliers augmentent et suivent la tendance de l’inflation et sont moins influencés par les taux directeurs. L’argent perd de sa valeur et les banques commerciales rehaussent leurs taux d’intérêt pour continuer à gagner de l’argent. De même au fur et à mesure que l’éventualité d’une hausse des taux directeurs se confirme, l’écart entre les coûts d’emprunts de l’Allemagne et les autres pays européens se creuse. Les détenteurs des obligations anticipent cette hausse et mettent en vente leurs anciennes obligations moins avantageuses. Cette vente surprend les décideurs économiques qui ne pensaient pas que les conditions actuelles équivalaient à une « fragmentation ». La BCE ne peut plus fermer les yeux mais les moyens disponibles sont limités.
Dans le cas où un accroissement des écarts des coûts d’emprunts devient alarmant, la BCE pourrait tout simplement reprendre son principal outil de soutien au crédit et à l’économie depuis la crise de la dette dans la zone euro qui est le l’assouplissement quantitative. Cette décision estelle probable étant donné que la BCE vient de mettre fin à l’achat d’obligations ? Il y a un précédent lorsque l’épidémie de COVID19 a brièvement fait passer les spreads (l’écart qui existe entre deux taux) obligataires italiens/allemands audessus de 300 points de base. La Banque d’Italie a alors intensifié ses achats d’obligations pour le compte de la BCE. Plus tard la BCE a lancé son programme d’urgence PEPP (programme d’achats d’urgence face à la pandémie). En réalité, la BCE n’envisage pas une éventuelle réduction de son bilan qui a atteint 8.700 milliards d’euros en mars 2022, mais de le maintenir constant. Dans ce contexte comment créer un nouveau programme d’achat des actifs sans augmenter son bilan ?
Pour garder son bilan stable, lorsqu’une obligation arrive à échéance ou maturité, la BCE va acheter une autre obligation sur le marché secondaire avec l’argent perçu au moment du remboursement. Dans ce cas, la BCE prolonge les effets de son programme en gardant la même liquidité sur les marchés. Avec une inflation forte et la fin du programme PEPP, la BCE s’est engagée à acheter des obligations des pays les plus faibles, Italie et Grèce, pour éviter la « fragmentation ». Mais réinvestir les achats acquis pendant la période de pandémie estelle suffisante pour empêcher les divergences des coûts d’emprunt dans la zone euros ? « Nous sommes frappés par le poids que la BCE accorde au canal de réinvestissement comme moyen d’empêcher la fragmentation, car nous pensons qu’il s’agit du canal le plus faible de soutien des flux (d’assouplissement quantitatif)« , a déclaré Rohan Khanna, stratégiste d’UBS. Cette approche n’est pas suffisante il faut réinventer un nouveau système.
Un prêt direct de la BCE aux États est interdit par les traités européens relatifs à la Banque centrale. Avec un euro numérique, l’idée serait de reprendre partiellement une pratique établie avant les années 70 en Europe.
« En 1974, on a eu une loi stupéfiante [...]. On a obligé l’État à aller se financer sur le marché financier privé à 4% ou 5%, et, du coup, notre dette est maintenant à 90% du produit national brut. » Michel Rocard, Europe 1, 22 décembre 2012.
Si la BCE ne peut pas financer directement les dettes publiques des États membres de la zone euro, alors elle le fait indirectement avec les programmes de rachats d’actifs. La BCE rachète sur le marché secondaire les obligations souveraines des États de la zone euro. Avec l’euro numérique ne seraitil pas souhaitable d’autoriser chaque européen à détenir des euros numériques sur des comptes ouverts directement à la BCE ? Une partie des économies des ménages européens se retrouvera automatiquement au passif du bilan de cette banque et réduirait son bilan. Avec ces dépôts, il n’y a pas de création de liquidités, pas d’inflation. La Banque centrale européenne pourra financer directement les dettes publiques des États les plus faibles de l’Union économique et monétaire.
D’après le traité de Rome, il n’est pas possible de forcer l’épargne privée à financer directement la croissance des dettes publiques. Mais voilà, avec la pandémie, la France a déjà dévié ces règles. « L’ensemble constitué des banques commerciales et de la Banque centrale a donc recyclé l’épargne des ménages pour prêter à l’État« , explique Agnès BénassyQuéré, Chef économiste de la DG trésor. Cependant, un tel écart par rapport à « l’orthodoxie monétaire » pourrait s’avérer un point de conflit, en particulier de la part de la Cour constitutionnelle allemande.
Après le NextGenerationEU, qui a été accepté par la Cour constitutionnelle Allemande, ce plan sera bien plus qu’une relance : un plan de croissance pour éviter la stagflation (croissance faible et forte inflation). C’est un nouvel endettement commun des VingtSept et une nouvelle création de liquidité. C’est une seconde occasion pour l’Europe d’établir une autre perspective des règles de gouvernances et de transformer les économies des pays les plus faibles. Il s’agit d’accélérer la reprise tout en participant à la reconstruction de l’Ukraine. Il est urgent de rendre l’Europe plus homogène et d’investir massivement dans une économie verte.
L’inflation actuelle est en grande partie liée à des phénomènes extérieurs comme les prix de l’énergie, la guerre en Ukraine. Les taux directeurs de la BCE ont peu d’influence sur le niveau des prix des événements extérieurs.
Autrement dit, si l’offre du bien peut toujours répondre à la demande, il n’y aura pas de place pour l’inflation. Cela signifie une production plus élevée pour un coût et des prix inférieurs. Il faut des investissements rapides pour ralentir l’inflation en poussant la croissance à la hausse, tout en rendant les budgets européens plus homogènes.
La BCE dispose d’autres outils comme le programme d’opérations monétaires sur titres (OMT). Conçu au plus fort de la crise de la dette dans la zone euro, ce programme permet à la Banque centrale d’acheter directement de la dette souveraine d’un pays donné sans aucune limite. Mais la Banque centrale européenne n’envisage pas de recourir à ce programme, pourquoi ?
Suspendu pour cause de pandémie, le pacte de stabilité budgétaire sera de nouveau en vigueur en 2024 au lieu de mars 2023. Alors d’ici fin 2023, estil possible d’éviter une « fragmentation » sans règles strictes entre tous les pays Européens. Tous les pays de la zone euro présentent des taux d’endettement, d’inflation, de croissance, etc. tous différents. Ceci confirme que les niveaux de développement sont éloignés, les dynamiques économiques sont divergentes et la régulation des marchés du travail nationaux discordante. La Présidente de la BCE admet que l’Europe pourrait davantage agir sur « les modalités d’interprétation » des règles qui reviendront en 2024 au lieu de 2023, mais « ce ne seront certainement pas les mêmes règles« .
La situation actuelle estelle comparable à celle des années 1970 ? Les mêmes causes sont présentes : des perturbations persistantes de l’offre qui alimentent l’inflation à cause de la pandémie, précédées d’une période prolongée de politique monétaire très accommodante et une faible croissance, etc.
Dans les années 70, il n’y avait pas de guerre aux portes de l’Europe, pourtant « à l’époque, peu d’économistes comprennent que ces indices annoncent l’entrée des pays industrialisés dans une crise économique qui durera plus de vingt ans » .